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　　金融工程 短期关注非银石油传媒家电汽车行业股票——分析师预期选股策略月报(2025年2月)

　　2024年12月以来，市场做多情绪较强，货币市场收益率曲线月中旬后，伴随资金面收敛，货币市场收益率曲线倒挂。引发市场关注。

　　本篇是货币市场机构行为系列一，主要讨论中长期维度存单利率定价理论，并尝试解释2024年以来货币市场的各类异象。至于存单短期日度走势，则更取决于资金面波动，本文暂不做分析。

　　就本文而言，存单定价可由收益率曲线M为主的短端存单走势与非银资金拆借利率一致，这体现了纯预期理论，而1Y为代表的长端存单始终高于短端源于对久期风险的弥补，即流动性风险理论。基于此，我们认为造成2024年后货币市场曲线愈发平坦甚至倒挂原因有二，一是央行资金调控框架改变后带来稳定降息预期，二是加息风险很低使得久期风险补偿利差减少。除非央行短期内快速降息并一步到位，否则年内曲线将始终保持平坦状态。

　　全月来看，1月中证转债指数涨跌幅+1.34%，而上证指数涨跌幅-3.02%，万得可转债正股加权指数涨跌幅-1.34%，1月份转债资产走出独立行情。认为驱动主要在于低收益率下债市资产荒蔓延至转债，且权益资产风险偏好有所提升。

　　从交易所披露的持仓数据看，公募资金系1月份转债市场的增持主力。估值方面，1月份受益于债牛的放缓及当下较低的利率水平，资产荒向转债蔓延明显，驱动转债估值进一步提升。

　　认为在2%-5%的预期回报率下，对应转债的价格中枢大约115-122元。截至1月末，转债市场价格中位数约为119.3元（余额加权价格117.7元），处于目标区间中值略偏高水平。

　　目前阶段转债资产在价格角度仍有收益空间，但若后期价格中枢接近122元附近，则建议积极切换，从整体配置的思路向个券思路聚焦。风格上建议采取哑铃思路，一方面关注偏债稳健型个券，另一方面积极关注机器人、AI、黄金等相关主题个券。

　　权益市场波动风险，流动性风险，利率及信用利差波动风险，信用与退市风险，条款行使的不确定性风险，政策/监管风险。

　　制备工艺上，BC结构的制备工艺核心难点主要在于如何通过低成本手段在电池背面进行图形化加工，以在背面制备出叉指状间隔排列的N、P区，以及在N、P区上方分别形成金属化接触和栅线道激光工艺，对设备稳定性和加工精度要求较高，否则容易造成N/P区直接接触的漏电问题。

　　IBC主要通过激光图形化将p+发射极、n+背场区以及金属化结构放置于电池背面，是电池背面图形结构的变化。而其他三种电池技术路线则主要是通过改变电池钝化的膜层结构，实现效率以及其他特性的改变。因此IBC电池在电池继续优化性能、提升效率的过程中可以与其他钝化电池技术相结合。

　　IBC电池由于前表面避免了金属栅线电极的遮挡，能够最大限度地利用入射光，减少光学损失，因此具有更高的短路电流。此外，IBC电池具有衰减小，温度系数低的优势，且由于正面无栅线，更具美观性。海外BOS成本较高，高功率能够带来的BOS成本节省非常明显。

　　25年BC技术从1到10趋势较为明确，关注具备技术领先优势的主材企业以及价值量提升设备环节。

　　光伏电池转换效率提升后，同样占地面积对应的功率更高，因此效率提升可以摊薄与占地面积相关的BOS成本；

　　复盘历次光伏新技术电池上市，由于新的电池技术通常对应更高的电池效率，带来BOS成本的摊薄+发电量提升，因此新电池技术上市后，相比上一代技术通常有一定

　　但是随着技术进步、市场竞争加剧，新技术溢价有收窄的趋势，PERC替代单晶BSF电池有约0.2-0.3元/W溢价，TOPCon替代PERC电池时已经收窄到0.05-0.1元/W。

　　BC电池技术是高效光伏电池技术，其特点是正面栅线无遮挡，相比当前主流的TOPCon电池而言，

　　BC电池的优势主要体现正面高转化效率、低衰减系数和低温度系数，因此同样版型组件下，BC组件综合输出效率略高于TOPCon组件，从而降低电站单W BOS成本。根据我们的测算结果，当度电成本相同时，在BOS成本较高（4元/W）或屋顶单面发电（地面反射增益为0）的场景下，BC组件相比TOPCon组件溢价在7-18分/W，单W溢价较为显著。

　　主要来源于BC电池环节的银耗、良率、设备成本3方面。假设BC电池转换效率27.2%，在银耗12mg/W，良率95%，资本开支3亿元/GW条件下，

　　BC电池降本思路主要在于提升效率、提升良率、降低银耗、降低资本开支4个方面，根据我们的测算结果，基于默认假设场景下，BC电池良率、效率每提升1%，或银耗、资本开支每下降1%，BC电池成本分别下降0.33、0.11、0.08、0.05分/W，其中良率影响最大，其次是转换效率和银耗。

　　基于以上测算，当BC电池转换效率来到28%、浆料成本来到5分/W、良率来到98%、设备成本在2亿元/GW的情况下，预计BC组件单W成本可以与TOPCon组件持平。

　　由于当前TOPCon组件还处于技术快速迭代的过程中——参考晶科搭载HOT3.0技术平台的全新一代Tiger Neo 2024组件系列，TOPCon组件降本提效手段还有边缘钝化、背面Poly减薄、金属化方案优化、LECO激光优化、叠栅等，因此后续还需动态跟踪TOPCon、BC组件双方降本提效的相对速度。

　　经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2019年7月31日开始样本外跟踪），2009年7月31日至2025年1月27日，组合累计绝对收益1047%，相对中证全指累计超额收益857%，年化超额收益15.69%，超额收益夏普比率1.76，超额收益最大回撤10.3%。另外，从2019年7月开始样本外跟踪（专题报告数据截至2019年8月），截至2025年1月底，累计绝对收益116.52%，累计超额收益103.44%，样本外跟踪66个月只有19个月超额为负，月胜率71%，回撤-10.1%。

　　经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2020年12月31日开始样本外跟踪），从2010年1月至2025年（截至1月底）15年时间，组合年化收益26.25%，相对中证500指数的年化超额收益为24.28%。另外，从2021年1月开始样本外跟踪，截至2025年1月底，累计绝对收益51.57%，累计超额中证500收益71.31%，样本外跟踪49个月只有17个月超额收益为负，月度胜率65%，回撤为-11.30%。

　　经过历史样本内回测和样本外跟踪，从2010年1月至2025年（截至1月底）15年时间，组合年化收益22.84%，相对中证500指数的年化超额收益为20.86%。另外，从2022年年初开始样本外跟踪，截至2025年1月底，累计绝对收益-3.67%，累计超额收益24.67%，样本外跟踪37个月只有13个月超额收益为负，月度胜率65%，回撤为-7.08%。

　　经过历史样本内回测和样本外跟踪，从2010年1月至2025年（截至1月底）15年时间，组合年化收益10.20%，相对行业等权指数的年化超额收益为6.07%。另外，从2022年年初开始样本外跟踪，截至2025年1月底，累计绝对收益5.17%，累计超额收益20.87%，样本外跟踪37个月仅有14个月超额收益为负，月度胜率62%，回撤为-9.00%。我们基于最新2025年1月底的数据进行行业选择，“预期双击”行业轮动所选五个行业分别为非银行金融、石油石化、传媒、家电、汽车。

　　研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。

　　DeepSeek在保持模型优异性能指标的同时大幅降低训练和推理成本。DeepSeek-V3 使用 2048 块 H800 GPU 完成了 6710 亿参数的训练，训练成本为 557.6 万美元，DeepSeek-R1模型的每百万输出 tokens 为 16 元，均显著低于同等水平的模型成本。

　　利用DeepSeek模型生成的数据样本实现小参数量的模型蒸馏，提升模型性能。DeepSeek R1 生成 80 万条高质量推理数据样本，对较小的基础模型实现模型蒸馏，如 DeepSeek - R1 - Distill - Qwen - 1.5B、DeepSeek - R1 - Distill - Llama - 8B等。

　　高性能、轻量化、低成本的模型能力将显著推动端侧AI产业发展。端侧硬件设备是将大模型能力进行实物化输出落地的关键环节，近日OpenAI 的 CEO Sam Altman 在接受媒体采访时也透露 OpenAI 将开发可替代手机的生成式 AI 专用终端。国内物联网模组厂商在端侧AI领域具备先发优势，并积极进行产业布局。

　　国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

　　消费电子：苹果FY25Q1业绩创纪录，但大中华区收入持续承压，Apple Intelligence对销量展现出促进作用，乐观看待苹果在端侧 AI 应用下的发展前景。

　　苹果2025财年第一财季实现营业收入1243亿美元，同比增长4%，创历史新高。净利润为363.3亿美元，同比增长7%。毛利率46.9%，同比提升1pct，接近指引区间46%-47%的上限。其中，硬件产品毛利率39.3%，同比下降0.1pct；服务毛利率75.0%，同比提升2.2pct。

　　分产品系列看，本季度硬件产品收入594.5亿美元，同比增长1.7%。其中，iPhone收入691.4亿美元，同比微降0.8%。库克表示，iPhone 16系列在“Apple Intelligence”可用的地区销量会更强劲一些。目前该AI能力仅在少数英语国家可用。苹果计划在4月发布更多语言版本的“苹果智能”，包括简体中文。不过库克也表示，“Apple Intelligence”在中国市场推出的具体时间尚未确定。库克预期，在上一个季度结束后中国推出一项国家补贴政策，应该能够刺激一些苹果产品的销售。Mac收入89.9亿美元，同比增长15.5%，主要得益于苹果在上一季度推出了新款iMac、Mac Mini和MacBook Pro。iPad收入80.9亿美元，同比增长15.2%，受益于上季度推出的iPad Mini新品。可穿戴设备、家居与配件业务收入117.5亿美元，同比下降1.7%。本季度服务业务营收达到263.4亿美元，同比增长14%，持续成为苹果的重要增长引擎。

　　分区域市场看，美洲市场的营收为526.5亿美元，同比增长4.4%；欧洲市场的营收为338.6亿美元，同比增长11.4%；日本市场营收为89.9亿美元，同比增长15.7%。大中华区营收为185.1亿美元，同比下降11%；亚太其他地区营收为102.9亿美元，同比增长1.3%。仅有大中华区的销售额出现了同比下降，且下滑幅度较大。库克表示，公司在中国市场的表现受到多重因素影响，首先在同比下降11.1%的数据中，有一半是由于“渠道库存”的变化，所以实际运营表现会更好。另外一个不利条件，是“Apple Intelligence”尚未在中国推出。

　　对于下个季度的指引，苹果预计收入同比增长低至中个位数，其中服务收入同比增长双低位数。苹果预计3月季毛利率区间46.5%-47.5%。根据苹果业绩说明会的表述，Apple Intelligence 已成为推动销量的重要因素。最近一个月内，Deepseek 在全球的爆火证明了通过蒸馏等手段，小模型仍能展现强大的推理能力，未来端侧模型应用的潜力巨大。作为全球领先的消费电子厂商，苹果拥有软硬一体的生态系统，我们看好苹果设备在端侧 AI 应用的前景，并认为这将驱动新一轮的换机周期。

　　未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际经济形势风险。

　　1月27日，国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会发布的数据显示，1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.1%、50.2%和50.1%，比上月分别-1.0pct、-2.0pct、-2.1pct，表明我国经济总体产出继续保持扩张。其中制造业生产指数为49.8%，比上月下降2.3个百分点，表明制造业生产活动有所放缓；新订单指数为49.2%，比上月下降1.8个百分点，表明制造业市场需求回落；原材料库存指数为47.7%，比上月下降0.6个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少；从业人员指数为48.1%，与上月持平，表明制造业企业用工景气度保持稳定；供应商配送时间指数为50.3%，比上月下降0.6个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间加快。整体来看，由于今年农历春节较早，制造业供需小幅收缩。从行业看，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间，相关企业对未来市场预期更为乐观。从制造业相关行业的表现看，汽车家电等增长仍十分强劲。上汽集团、比亚迪、吉利、奇瑞等车企1月整车销量均大幅增长，其中，比亚迪销量同比+47.5%，吉利同比+25%，奇瑞同比+10.3%。据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年2月空冰洗排产合计总量共计2914万台，较去年同期生产实绩增长30.6%。分产品来看，2月份家用空调排产1593万台，较去年同期实绩增长35.6%；冰箱排产632万台，较上年同期生产实绩增长29.2%；洗衣机排产689万台，较去年同期生产实绩增长21.3%。当前我国汽车及家电用钢约1亿吨，未来以旧换新及出海的旺盛将进一步缓解我国钢铁产业的供需矛盾。

　　近期，世界钢铁协会公布2024年全年全球粗钢产量达到18.826亿吨，同比下降0.8%，反映了当前全球经济放缓背景下，围绕钢铁相关的建筑及制造业需求不足。分国家来看，我国粗钢产量10.05亿吨，占全球53.4%，连续28年位于全球第一。排名2-6位的分别是印度、日本、美国、俄罗斯、韩国，其中除印度产量增幅明显外均同比下滑。我国自2020年粗钢产量达峰以来，近几年整体呈现下滑趋势，预计未来围绕粗钢限产及提高电炉钢占比的政策仍将陆续出台，钢铁产量的下滑势必将冲击原材料包括铁矿石、焦煤的价格，钢铁产业链的利润也将重新分配。

　　供应方面，1月24日当周五大钢材品种供应811.58万吨，周环比降12.48万吨，降幅为1.51%。钢材品种总产量下降，其中建材产量下降，板材产量上升，主要是电炉企业出现大规模减产所致；五大钢材总库存1253.30万吨，周环比增101.80万吨，增幅8.84%；消费方面，五大品种周消费量为709.78万吨，周环比降95.13万吨，降幅为11.80%；其中建材消费环比降31.9%，板材消费降2.2%。本周五大品种中建材与板材消费均有所减少，建材消费降幅大于板材降幅。总体供需双降，呈季节性累库状态。

　　由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。

　　特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长必威，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价必威。

　　当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降必威，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

　　证券研究报告名称：《BC组件高功率带来溢价空间，关注头部企业量产降本进展——BC电池系列深度之二》

　　证券研究报告名称：《短期关注非银石油传媒家电汽车行业股票——分析师预期选股策略月报(2025年2月)》

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