必威凯立新材研究报告：贵金属催化龙头技术创新驱动成长凯立新材深耕贵金属催化剂领域，业务包括贵金属催化剂生产、加工与回收，是国内贵金 属催化剂领域龙头公司与化工新材料优质标的。

　　1980 年至 2002 年是技术积累阶段。公司前身为“西北有色金属研究院催化剂研究所”， 是我国精细化工领域贵金属催化剂研究生产的先行者，2002 年前，先后完成了山梨 醇、己内酰胺催化剂国产化攻关项目，实现了进口替代，开创国内贵金属催化剂研发 与生产先河。

　　2002 年至 2021 年是奋力发展阶段，逐渐成为国内贵金属催化剂领航企业。2002 年， 西安凯立化工有限公司成立，2010 年公司获批“西安市认定企业中心”，2012 年， 获得“国家高新技术企业”认证。2018 年，获批新型贵金属规划局研发技术国家地 方联合工程研究中心。

　　2021 年至今是发展新阶段，上交所上市，步入广阔新天地。2021 年 6 月 9 日公司成功 在上海证券交易所上市，在资本市场的支持下，公司逐步发力基础化工领域，拓产能 扩品类，打开成长空间。

　　国有控股，研发生产销售资源充沛。公司第一大股东为西北有色金属研究院必威·「BetWay」官方网站，持股 25.71%， 实际控制人为陕西省财政厅。作为国有控股企业，凯立新材依靠西北有色金属研究院，获 得了独特的资源支持及人才引进优势等。 子公司延伸产业链，巩固龙头地位。公司共有两家全资子公司，分别是西安凯立新源化工 有限公司和铜川凯立新材料科技有限公司。西安凯立是公司的主要基地，铜川凯立则将成 为公司提供废旧催化剂回收业务的基地，同时将包含催化剂产品的生产职能，作为西安凯 立催化剂产能不足时的补充。

　　核心人员技术出身，员工持股灌注稳定增长动力。公司核心管理及技术人员保持稳定，核 心人员均长期专注于催化剂领域，积累了丰富的技术经验和行业经验，能够推动催化剂产 品竞争力的持续提升。公司依靠员工持股绑定核心人才，截至 22 年底，持股员工占总人 数比例高达 29.3%，共持有公司 24.4%的股权。

　　公司深耕贵金属催化剂领域，生产与加工、回收并行。公司的核心业务主要包括贵金属催 化剂销售模式（包工包料）和贵金属催化剂加工模式（包工不包料）。产业上游主要涉及 贵金属矿产、载体研制等，其中贵金属原材料占产品成本较高，例如铂系贵金属催化剂中 贵金属成本通常占 90%以上；下游涉及医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新 能源、电子、基础化工等领域。

　　产品品类齐全，满足下游多样性需求。销售模式指的是公司自购原材料，加工成催化剂后 出售。公司贵金属催化剂产品共计 400 余种，主要以铂、钯、钌、铑、铱、金等为催化活 性组分。按照催化反应类别，可分为均相催化剂与多相催化剂： 多相催化剂：是目前工业中使用比例最高的催化剂，一般由活性组分、助剂和载体组成， 公司产品以钯、铂、钌、铑等贵金属为活性组分，以活性炭等为载体，生产用时 1-5 天，其中以 2-3 天用时的产品居多。均相催化剂：以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主，生产用时 1-3 天。较短的 生产周期能够较好地规避原材料成本波动风险。

　　催化剂加工模式卡位主动。贵金属催化剂加工服务分为来料加工和垫料加工两种模式，并 由垫料加工模式衍生出借料加工模式。加工业务模式的优势在于：能主动卡位并将原材料 价格风险转嫁给下游，不占用款项，毛利率高，同时灵活根据需求定产并快速响应订单。 据凯立新材招股说明书，20 年来料加工/垫料加工/借料加工分别占催化剂加工业务的总营 收的 28.60%/70.33%/1.07%。 公司与部分客户形成了催化剂产品销售、废旧催化剂回收加工的合作模式。既实现了高效、 快速的贵金属流转，又增强了客户粘性。

　　毛利率高于可比公司，高 ROE 体现公司高盈利能力。22 年公司的毛利率为 17.97%，同 比+1.86pct，23Q1-3 毛利率为 13.35%，同比-7.33pct，毛利率下滑主要受原材料跌价及 公司产品结构变动影响。公司历史毛利率水平高于贵研铂业、陕西锐科、凯大催化等催化 剂同行，且公司的 ROE 整体较高，22 年公司 ROE 为 24.41%，高于可比公司，反映了 高盈利能力。

　　公司费用率稳中有降。18 年以来公司费用率整体稳定且保持低位，23Q1-3 销售/管理/研 发/财务费用率分别为 0.48%/1.22%/2.80%/0.14%，费用率总计 4.65%，同比-0.26pct。 资产负债率保持低位。2018 年以来，公司的资产负债率一直保持较低水平，2022 年，公 司的资产负债率为 36.58%，23Q1-3 降至 33.06%，整体较为稳健。

　　贵金属催化剂性能优良。催化剂以产品活性、选择性、稳定性、使用寿命为关键评价指标， 相比非贵金属材料催化剂，贵金属具有较高的催活性、良好的选择性、使用安全性、耐高 温、抗氧化、耐腐蚀等优良特性，且废旧催化剂中所含贵金属(含量 0.5%-20%)可循环回 收加工。可应用于医药、农药、化工新材料等下游领域。

　　催化剂市场空间广阔。据新思界产业研究中心，预计 23 年中国贵金属催化剂行业的需求 规模将扩大到 205.6 亿元。据 Arizon 数据，27 年全球催化剂的总市场价值将超过 197.6 亿美元，23-27 年 CAGR 为 6.57%。

　　全球原料药行业生产重心往国内转移，出口增长。化学原料药和中间体的合成是贵金属催 化剂在精细化工中最大的下游，21 年全球原料药市场规模达到 1,771 亿美元。20 世纪 90 年始，由于环保加严、生产成本等原因，全球化学原料药生产重心逐渐往国内转移， 我国已成为全国最大的化学原料药供给国，21 年全球产能占比约 30%，据中国化学制药行业协会，我国化学原料药 22 年出口量同比+10.5%，拉动上游贵金属催化剂需求。

　　国内原料药需求刚性增长，产量提升拉动催化剂需求。我国大人口基数+人口老龄化趋势 的国情使得医疗卫生市场刚性增长，且随着医保目录覆盖扩大、调整常态化以及药品集采 的持续推进，人均用药需求逐渐提升。据国家统计局，22 年中国化学原料药产量为 308.6 万吨，同比+12.87%。未来我国原料药将走向高质量发展，贵金属催化剂绿色高效，将受 益于原料药行业的转型升级。

　　基础化工领域绿色转型带来贵金属催化剂新需求。以 PVC 为例，目前我国的 PVC 生产主 要以电石法为主，占比接近 80%，其需要以氯化汞作为催化剂的活性组分，对生态环境污 染较为严重。《关于汞的水俣公约》要求严格限制并减少使用汞及其化合物的使用，我国 PVC 领域面临迫切的无汞化转型。 金基无汞催化剂被认为是当前最有望替代氯化汞催化剂的无汞催化剂。据中国氯碱工业协 会和凯立新材 22 年年报，21 年我国 PVC 产量 2,130 万吨，对应 PVC 金基无汞催化剂的 需求接近 1 万吨，22 年我国 PVC 产量 2,164 万吨，催化剂需求不减。按我们测算，参考 金泰氯碱 60 万吨/年 PVC 约使用 500 吨无汞催化剂，假设 22 年电石法 PVC 占比 80%， 则当前电石法 PVC 产能对应的旧产线改造带来的无汞 PVC 需求约 1.44 万吨。 国内企业已突破无汞催化剂生产。国内凯立新材与内蒙古海驰均已实现 PVC 无汞催化剂 生产，并应用于金泰化学等下游氯碱企业新产线。

　　国内 PDH 新产能投放有望拉动贵金属催化剂需求。PDH 中 Oleflex 工艺使用铂系贵金属 催化剂，据百川盈孚数据，截至 23 年 10 月，我国 PDH 产能 1,697 万吨，同比+40.48%，在建项目产能达 776 万吨。PDH 经济性显著，产能有望持续提升，拉动催化剂市场需求。 据凯立新材 22 年年报，PDH 可对应千吨级别贵金属催化剂市场。据我们测算，参考《丙 烷脱氢制丙烯项目的技术经济对比分析》，一套年产能 66 万吨 PDH 装置年催化费用为 1 亿元左右，假设 PDH 产能中 60%采用 Oleflex 工艺，则我国现有 PDH 产能对应贵金属催 化剂市场规模在 15 亿元左右。

　　国际龙头产品种类繁多且性能优良，占据我国市场。国外贵金属催化剂的生产已经有上百 年历史，实力雄厚，庄信万丰、赢创等国际企业占据我国催化剂大部分市场，据凯大催化 招股说明书，在汽车尾气净化使用的贵金属催化剂领域，国际企业占比超 70%。据海关总 署数据，2022 年我国共进口贵金属催化剂 13.75 亿美元，2023 年 1-9 月进口额达 7.46 亿美元，进口替代空间广阔。

　　高端催化剂进口替代未来可期。近年来我国贵金属催化剂企业上下求索，不断精进产品性 能，逐渐与国际同行缩小差距，在一些应用领域实现了对进口催化剂产品的替代必威·「BetWay」官方网站。 医药领域：凯立新材、陕西瑞科、凯大催化等已经占据一定份额； 基础化工领域：中石油和中石化依靠研究院实现催化剂自产自用； 环保领域：贵研铂业、凯大催化参与汽车尾气处理催化剂的研制和工业化应用等； 新能源领域：凯立新材、凯大催化等的燃料电池铂基催化剂已经实现批量化试生产。

　　研发投入保持稳定，先进技术铸就核心壁垒。作为国内贵金属催化剂的先行者，公司重视 核心技术自主创新能力，持续进行技术创新与引进高端人才，研发费用率维持在 3%上下， 领先国内同行业公司。同时，公司研发费用转化率高，据公司中报，截至 23H1，公司 拥有博士 25 名、硕士 66 名，已经累计获得总专利 127 个。

　　新型催化剂性能优异，先进技术促进公司产品降本增效。凯立新材在美罗培南、高纯氯乙 酸等合成用催化剂上钯含量低于同行，在维持产率的同时节约了贵金属成本。公司更是国 内唯一一家可生产高纯氯乙酸用催化剂的企业，钯负载量相较进口平均水平更低，且处理 能力更强。

　　毛利率高 催化剂销售贡献主要营收。分销售模式看，由于催化剂销售需要自购原材料，均价较高， 营收占比高，22 年催化剂销售收入 16.98 亿元，占比 91.80%，18-22 年收入 CAGR 为 35.94%；催化剂加工 22 年收入 1.39 亿元，占比 7.50%，18-22 年收入 CAGR 为 17.73%。 催化应用技术服务占比提升，占主营业务收入比例由 22 年的 0.70%提升至 23H1 的 2.19%。 加工业务毛利率高于销售业务。22 年催化剂销售、加工及 应 用 服 务 的 毛 利 率 分 别 为 14.77%、53.74%、84.73%，18-22 年销售业务毛利率在 10%~15%之间波动，加工业务 毛利率以 50%为中轴，在 47%~54%之间波动。

　　均相催化剂营收增速快，占比提升。公司均相催化剂均为通用产品，多相产品大部分为定 制化产品。伴随公司在精细化工、基础化工领域的投入，公司加大均相催化剂产品研发， 销量增长，同时优化产品结构，单价较高的贵金属催化剂销量增长，导致均相催化剂整体 营收增长，占比提升。22 年均相催化剂收入 10.74 亿元，18-22 年收入 CAGR 为 41.59%； 多相催化剂收入 7.62 亿元，18-22 年 CAGR 为 14.91%。均相催化剂收入占比由 18 年的 33%上涨至 22 年的 58%。 多相催化剂毛利率上涨。22 年均相催化剂毛利 1.54 亿元，毛利率为 14.3%，同比-0.3pct； 由于原材料费用占比下降，多相催化剂毛利 1.71 亿元，毛利率为 22.5%，同比+4.9pct。

　　医药业务基本盘稳固，发力基础化工及新材料业务。公司目前客户主要分布于医药、化工 新材料、农药、染料及颜料等领域，同时大力拓展基础化工、环保、新能源等新领域。18-22 年，医药领域收入占比在 60-70%，贡献主要营收。23H1 公司下游按收入占比排序依次 为：医药领域（62.27%）、化工新材料（17.05%）、基础化工（10.08%）、农药（8.56%）、 环保领域等。基础化工领域占比由 18 年的 3%提升至 23H1 的 10%必威·「BetWay」官方网站，化工新材料占比由 11%增至 17%，增长显著。

　　钯/铑价格变动大，压制贵金属销售毛利率。23Q1-3 公司营收 13.40 亿元，同比+3.1%， 净利润 0.98 亿元，同比-44.2%。公司增收不增利，主要受原材料价格下降影响。23Q1-3 公司存货周转天数为 70.4 天，20-22 年均值为 51.0 天，周转期内若价格出现单边上涨或 下降，对公司业绩影响较大。截至23年9月底，钯和铑价格分别较年初下降30.6%和66.5%， 据凯立新材招股说明书，18-20 年钯在采购金额中占比达 76%，铑占比 5%，原材料价格 变动导致贵金属销售模式毛利率下降，23H1 贵金属催化剂销售收入占比 90.98%，带动整 体毛利率下降。

　　我们以 22 年的营收与成本为基数，假设销量不变，测算单价与原材料价格发生不同变动 时毛利率的变化，当原材料成本下降 5%而单价下降 10%时，主营业务毛 利率约为 13.5%，较 22 年原毛利率 18.2%下降 4.7pct。

　　我们认为原材料价格的扰动因素有望淡化。10 月 30 日，钯/铑价格分别为 302/1175 元/ 克，较 9 月底分别-7.4%/+9.3%，从价格走势上看，已不再是单边下降行情。从公司存货 金额来看，存货成本影响有所消退，截至 9 月底，存货为 2.53 亿元，较去年底下降 1.00 亿元，较 6 月底下降 0.23 亿元，与去年 9 月底持平。

　　公司在研项目进展顺利，助力持续发展。公司技术中心下设八个研究室和两个检测组，从 不同方向负责公司的技术研发工作。从在研项目可以看出，公司未来发展重心在烷烃脱氢、 PVC 无汞催化剂（包括金基与铜基）、氢能等领域，侧重基础化工，而基础化工单产品市 场产能通常较大，使用催化剂含量大，新产品的推出或将有效打开公司盈利天花板。

　　顺应市场需求，推动贵金属减量化研究。公司催化剂性价比将进一步提升。除了新产品研 发外，公司还在减量降成本上发力，进一步研究单原子钯催化的研究与应用，开发出钯金 属粒子以单原子或团簇形式稳定存在的催化剂，大幅提高催化剂中有效催化作用的钯金属 粒子比率，可以实现催化剂中贵金属的等效减量。目前项目进展顺利，已进入客户试产验 证阶段。 新项目为公司带来新产能，公司产业布局进一步扩展。23 年 2 月，公司增发股票募集资 金开展2个新项目建设，并继续对上市时的2个募集项目进行投入，以丰富公司产品矩阵， 同时扩充产能。先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目与稀贵金属催化材料生产 再利用产业化项目拟于 23 年底投产，为公司带来增量预期。未来公司还在非贵金属催化 剂投入较大，主要应用于基础化工领域的煤制乙二醇、BDO、PVC 等产品生产以及精细 化工领域的油脂加氢、石油树脂 7-1-1-7 加氢、联吡啶合成等生产。